Inflación: un problema fiscal y monetario

Luis Felipe Lagos

A comienzos de año fue publicado el libro “La Teoría Fiscal del Nivel de Precios” (FTPL, en inglés), del economista John Cochrane. Si bien el libro es técnico, el argumento central es de fácil comprensión. Al igual que en el caso de las acciones, donde su valor refleja el valor (presente) esperado de los dividendos futuros, el valor real de la deuda pública debe igualar el valor (presente) esperado del superávit fiscal primario (antes del pago de intereses). Es decir, de la capacidad del Fisco de obtener recursos para pagar su deuda.

Un incremento de la deuda pública que no conlleva un aumento del superávit primario indica que no se podrá hacer frente a su pago. Esto determina que los individuos se desprendan de los bonos, originando un incremento en el nivel de precios, un período de mayor inflación, reduciendo así el valor nominal de la deuda (un default parcial), y permitiendo que se restablezca la igualdad entre el stock de deuda y el superávit primario. La FTPL complementa la teoría monetaria de la inflación.

En casos extremos, la interrelación entre la política fiscal y monetaria es muy clara. Por ejemplo, la hiperinflación alemana después de la Primera Guerra pudo frenarse bruscamente cuando se solucionó el problema fiscal que significaban las reparaciones del conflicto, y se terminó con el financiamiento al Fisco por el Banco Central, aun cuando el dinero siguió creciendo.

Argentina actual o el Chile de comienzo de los 70 son casos donde la única forma de financiar el déficit fiscal es con emisión monetaria. La crisis financiera global de 2008 llevó a una muy fuerte expansión
monetaria en Estados Unidos; la tasa de interés llegó a cero, pero la inflación nunca apareció, incluso fue negativa. La caída en la tasa de interés permitió anticipar que los déficits incurridos podrían compensarse con superávits en el futuro (incremento en el valor presente), y la deuda podría ser pagada sin una liquidación inflacionaria.

Por el contrario, la expansión monetaria de 2020 que originó la ayuda por la pandemia de Covid, y el fuerte incremento en la deuda, desataron la inflación al anticiparse que no será factible generar superávits suficientes para compensar los déficits y pagar la deuda en su totalidad. En síntesis, no todo déficit es inflacionario, depende de si se anticipa que es posible generar superávits primarios en el futuro que lo compensen.

¿Pero qué pasa en Chile? La ayuda fiscal (IFE) junto a los retiros explican el rebrote inflacionario. ¿Qué podemos esperar para el futuro de la inflación? La regla fiscal considera una meta para el balance estructural y un objetivo de deuda a PIB prudente (45%). Hoy la deuda, del Gobierno Central -esto es, sin considerar la deuda de empresas como Codelco- alcanza un 42% y el déficit estructural proyectado 2,1%.

Sin embargo, el Consejo Fiscal Autónomo ha simulado escenarios de riesgo que amenazarían la sostenibilidad fiscal. Entre ellos, mayores presiones de gasto sin financiamiento permanente; incumplimiento de la regla fiscal con déficits estructurales persistentes; o menor crecimiento tendencial. Algunos de estos escenarios llevarían la deuda a niveles mayores que el 45% prudencial ya en 2025, y la trayectoria sería explosiva. Presiones para mayor gasto permanente están latentes: incrementos en montos de la PGU y en número de beneficiarios, o extensión de la gratuidad universitaria, por ejemplo.

Si el Gobierno no garantiza la disciplina fiscal, el Banco Central tendrá problemas para alcanzar la meta de inflación.